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來(lái)源：開(kāi)達(dá)策略知行

摘 要 

核心結(jié)論：A股盈利周期底部拐點(diǎn)或已邁，25Q3盈利指標(biāo)回升概率較大，A股盈利底漸明，展望2026，基本面角度盈利復(fù)蘇彈性或更值得關(guān)注。以史為鑒，當(dāng)前（25Q3）全A產(chǎn)能周期接近2016年年中。歷史上PPI回正區(qū)間全A兩非營(yíng)收增速向上彈性較大，2016年9月、2020年12月PPI回正時(shí)全A兩非營(yíng)收增速分別為14%、12%，若明年年底PPI有望回正，則全A營(yíng)收或?qū)⒂瓉?lái)兩位數(shù)增長(zhǎng)。整體法口徑下，我們預(yù)計(jì)2025年、2026年全A營(yíng)收增速分別為4.78%、10.98%，全A歸母凈利潤(rùn)增速分別為10.70%、17.94%，基本符合歷史上PPI回正可比階段水平。具體來(lái)看，TMT、消費(fèi)增速更具備韌性。雖然上游周期 2025的預(yù)測(cè)營(yíng)收增速僅由有色金屬、基礎(chǔ)化工兩個(gè)板塊拉動(dòng)，但預(yù)計(jì)2026年歸母凈利潤(rùn)增速能夠由負(fù)轉(zhuǎn)正。

正文摘要：

A股盈利周期底部拐點(diǎn)或已邁，25Q3盈利指標(biāo)回升概率較大，A股盈利底漸明，展望2026，基本面角度盈利復(fù)蘇彈性或更值得關(guān)注。25年中報(bào)以來(lái)，A股盈利指標(biāo)逐漸底部企穩(wěn)，三季度全A兩非EPS同比降幅收窄，ROE的企穩(wěn)反彈跡象也較為明確，盈利能力角度關(guān)鍵指標(biāo)正蓄勢(shì)向上。隨著“反內(nèi)卷”、提升內(nèi)需等政策在供需兩端的發(fā)力，A股盈利周期有望更進(jìn)一步，從穩(wěn)預(yù)期走向擴(kuò)彈性，從估值修復(fù)到基本面驅(qū)動(dòng)的攻堅(jiān)牛。

以史為鑒，當(dāng)前（25Q3）全A產(chǎn)能周期接近2016年年中，目前僅剩產(chǎn)能利用率MA4未出現(xiàn)低位回升跡象，產(chǎn)能周期拐點(diǎn)或已出現(xiàn)。隨著新一輪產(chǎn)能周期啟動(dòng)，疊加“反內(nèi)卷”進(jìn)一步深化，或有效促進(jìn)高技術(shù)制造業(yè)產(chǎn)能利用率提升，上游原材料供需錯(cuò)配得到緩解，PPI同比有望逐步回正，PPI回升帶動(dòng)上游企業(yè)營(yíng)收回暖，并隨著產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)散至中下游，價(jià)格端帶動(dòng)盈利端修復(fù)，驅(qū)動(dòng)新一輪利潤(rùn)周期。

歷史上PPI回正區(qū)間全A兩非營(yíng)收增速向上彈性較大，2016年9月、2020年12月PPI回正時(shí)全A兩非營(yíng)收增速分別為14%、12%。萬(wàn)得一致預(yù)測(cè)2026年9月PPI同比-0.75%，我們判斷若明年年底PPI有望回正，則全A營(yíng)收或?qū)⒂瓉?lái)兩位數(shù)增長(zhǎng)。

整體法口徑下，我們預(yù)計(jì)2025年、2026年全A營(yíng)收增速分別為4.78%、10.98%，全A歸母凈利潤(rùn)增速分別為10.70%、17.94%，基本符合歷史上PPI回正可比階段水平。

具體來(lái)看，我們預(yù)測(cè)各板塊營(yíng)收在 2026年均有較大可能回升，且增速較2025年預(yù)計(jì)擴(kuò)大，TMT、消費(fèi)增速更具備韌性，公用事業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)績(jī)壓力整體更大。上游周期方面，雖然2025的預(yù)測(cè)營(yíng)收增速僅由有色金屬、基礎(chǔ)化工兩個(gè)板塊拉動(dòng)，但預(yù)計(jì)2026年歸母凈利潤(rùn)增速能夠由負(fù)轉(zhuǎn)正。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）過(guò)去歷史經(jīng)驗(yàn)僅供參考；2）政策出臺(tái)和落地具備不確定性；3）預(yù)測(cè)誤差。

正 文

引言：我們?cè)凇妒逦?，攻?jiān)?！?026年度策略》（2025年11月19日）中指出，資本市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展離不開(kāi)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展和制度層面的配合與支持。A股市場(chǎng)表現(xiàn)積極，不斷攻堅(jiān)，突破4000，背后離不開(kāi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力、科技實(shí)力、綜合國(guó)力的不斷提升。應(yīng)對(duì)百年變局加速演進(jìn)，“十五五”夯實(shí)基礎(chǔ)、全面發(fā)力，以歷史主動(dòng)精神克難關(guān)、戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)、迎挑戰(zhàn)，集中力量辦好自己的事，續(xù)寫(xiě)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和社會(huì)長(zhǎng)期穩(wěn)定兩大奇跡新篇章，加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)，資本市場(chǎng)也有望走出“攻堅(jiān)牛”。本篇作為2026年度策略系列，針對(duì)明年A股盈利進(jìn)一步展望。

1． PPI回正之路：2026 A股盈利前瞻

1.1． A股盈利底漸明，2026盈利復(fù)蘇彈性或可觀

A股盈利周期底部拐點(diǎn)或已邁，25Q3盈利指標(biāo)回升概率較大，A股盈利底漸明，展望2026，基本面角度盈利復(fù)蘇彈性或更值得關(guān)注。25Q3，全A、全A兩非營(yíng)收累計(jì)增速分別為1.16%、1.21%，同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，歸母凈利潤(rùn)增速同樣在三季度較上年同期轉(zhuǎn)正，25年中報(bào)以來(lái)，A股盈利指標(biāo)逐漸底部企穩(wěn)。三季度全A兩非EPS同比降幅收窄，ROE（TTM）仍在6.5%+的底部區(qū)間，考慮ROE中樞的整體下移，ROE的企穩(wěn)反彈跡象也較為明確，盈利能力角度關(guān)鍵指標(biāo)正蓄勢(shì)向上?！笆逦濉碧嵘ㄔO(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的重要性，并強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，保持制造業(yè)的合理比重。隨著“反內(nèi)卷”、提升內(nèi)需等政策在供需兩端的發(fā)力，A股盈利周期有望更進(jìn)一步，從穩(wěn)預(yù)期走向擴(kuò)彈性，從估值修復(fù)到基本面驅(qū)動(dòng)的攻堅(jiān)牛。

以史為鑒，當(dāng)前（25Q3）全A產(chǎn)能周期接近2016年年中。16年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中，2016Q1產(chǎn)能利用率當(dāng)季值、資本開(kāi)支同比TTM見(jiàn)底，2016Q3固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TTM見(jiàn)底，2016Q4產(chǎn)能利用率MA4見(jiàn)底。當(dāng)前全A非金融資本開(kāi)支同比TTM已于2025年一季度見(jiàn)底（-5.32%），全A非金融固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TTM已連續(xù)兩個(gè)季度持平于1.86次，為2021年四季度以來(lái)低點(diǎn)，工業(yè)產(chǎn)能利用率當(dāng)季值則在2025年二季度見(jiàn)底，工業(yè)產(chǎn)能利用率MA4三季度錄得2021年三季度以來(lái)低點(diǎn)（74.73%），目前僅剩產(chǎn)能利用率MA4未出現(xiàn)低位回升跡象，產(chǎn)能周期拐點(diǎn)或已出現(xiàn)。

2016年供給側(cè)改革施行后，上游行業(yè)產(chǎn)能明顯去化，產(chǎn)能利用率上升，供需缺口縮窄，上游資源品價(jià)格回升，PPI同比轉(zhuǎn)正，價(jià)格傳導(dǎo)至利潤(rùn)，最終帶來(lái)新一輪利潤(rùn)周期和補(bǔ)庫(kù)周期，當(dāng)前PPI同比自2022年10月起轉(zhuǎn)負(fù)，2025年6月見(jiàn)底。隨著新一輪產(chǎn)能周期啟動(dòng)，疊加“反內(nèi)卷”進(jìn)一步深化，或有效促進(jìn)高技術(shù)制造業(yè)產(chǎn)能利用率提升，上游原材料供需錯(cuò)配得到緩解，PPI同比有望逐步回正，PPI回升帶動(dòng)上游企業(yè)營(yíng)收回暖，并隨著產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)散至中下游，價(jià)格端帶動(dòng)盈利端修復(fù)，驅(qū)動(dòng)新一輪利潤(rùn)周期。

歷史上PPI回正區(qū)間全A兩非營(yíng)收增速向上彈性較大，2016年9月、2020年12月PPI回正時(shí)全A兩非營(yíng)收增速分別為14%、12%。萬(wàn)得一致預(yù)測(cè)2026年9月PPI同比-0.75%，我們判斷若明年年底PPI有望回正，則全A營(yíng)收或?qū)⒂瓉?lái)兩位數(shù)增長(zhǎng)。

1.2． 2026業(yè)績(jī)前瞻

根據(jù)Wind分析師預(yù)期均值與歷史增速的補(bǔ)充，我們對(duì)2025、2026年全A個(gè)股的營(yíng)收增速、歸母凈利潤(rùn)增速自下而上進(jìn)行預(yù)測(cè)。整體法口徑下，我們預(yù)計(jì)2025年、2026年全A兩非營(yíng)收增速分別為4.78%、10.98%，全A兩非歸母凈利潤(rùn)增速分別為10.70%、17.94%，基本符合歷史上PPI逐步回正可比階段水平。

具體來(lái)看，我們預(yù)測(cè)各板塊營(yíng)收在 2026年均有較大可能回升，且增速較2025年預(yù)計(jì)擴(kuò)大，TMT、消費(fèi)增速更具備韌性，公用事業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)績(jī)壓力整體更大。上游周期方面，雖然2025的預(yù)測(cè)營(yíng)收增速僅由有色金屬、基礎(chǔ)化工兩個(gè)板塊拉動(dòng)，但預(yù)計(jì)2026年歸母凈利潤(rùn)增速能夠由負(fù)轉(zhuǎn)正。

2． 風(fēng)險(xiǎn)提示

1）過(guò)去歷史經(jīng)驗(yàn)僅供參考；2）政策出臺(tái)和落地具備不確定性；3）預(yù)測(cè)誤差。

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